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【深度报告】安科生物:内在优秀,外延有望再助力

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  • 一体两翼发展,未来有望“内生+外延”双轮驱动

  • 公司内在优秀,近年来在生长激素快速增长、预充式干扰素替代、余良卿营销改革等带动下迎来了加速增长,并逐步形成“以生物药为主、中药和化药并举”的一体两翼发展格局。同时公司在加快外延步伐,我们认为公司未来有望在“内生+外延”双轮驱动快速成长,朝着“百年安科、百亿安科”目标不断迈进。

  • 生长激素空间广阔,有望持续高增长

  • 国内生长激素市场空间巨大,仅矮小症理论容量至少在256亿,未来随着生长激素应用领域和科室逐步扩张空间更大。公司在营销发力、合作门诊扩张、科室扩张等带动下,生长激素进入加速增长阶段,2013年销售额达到1.12亿,同比增40%,市场份额在稳步提升,未来几年有望持续高增长。

  • 百年老字号“余良卿”焕发新春

  • 余良卿产品线丰富,但未被充分挖掘,过去几年在营销变革和工艺改进推动下,活血止痛膏迎来快速增长,2013年收入首次突破亿元,达到了1.2亿,同比增40%,毛利率稳步提升。此外独家品种余良卿膏药、接骨灵贴膏、康肤酊等,以及基药品种蛇胆川贝液、元胡止痛胶囊、十滴水等仍有很大挖掘潜力。

  • 在研产品储备丰富,亮点颇多

  • 公司产品储备丰富,产品线布局合理,既有现有产品的升级换代,如水针生长激素、长效生长激素以及长效干扰素,也有为长远发展储备的远期品种,如KGF-2、单抗等,长远发展可持续。

  • 风险提示

  • 主要产品竞争加剧,面临降价风险;在研产品研发进度低于预期。

  • 公司内在质地优秀,外延有望再助力,首次给予“推荐”评级

  • 不考虑外延并购,我们预计14-16EPS0.41/0.53/0.68元。公司内在优秀,生长激素空间广阔有望持续高增长,余良卿挖掘潜力大,未来几年内生增长能保持较高水平,外延预期强烈,未来有望在“内生+外延”双轮驱动下实现更快的发展。目前股价对应14PE36X,鉴于公司内在优秀加上外延预期,市值小具备成长空间,我们认为公司未来一年期合理估值有望达21.2-23.9元(对应15PE 40-45X),首次给予“推荐”评级。


    投资摘要

    估值与投资建议

    公司内在优秀,主要产品生长激素和干扰素所处行业空间广阔,生长激素在营销发力、合作门诊扩张、科室扩张等带动下未来几年有望持续高增长,市场份额在稳步提升,干扰素预灌封较具竞争力稳定增长,百年老字号余良卿营销变革后还有很大挖掘潜力,化药稳定增长,现有业务能保证公司未来几年维持相对较高的增速。同时公司积极寻求外延式发展机会,希望更快的地发展,朝着“百年安科、百亿安科”的目标不断前进。我们认为,在“内生+外延”双轮驱动下,公司未来几年有望加速成长,前景值得看好。

    不考虑外延并购,我们预计14-16年公司实现净利润分别为1.19/1.55/1.98亿元,增速分别为32.7%/29.8%/27.8%,对应EPS0.41/0.53/0.68元。我们认为,公司内在优秀,主要产品生长激素空间广阔高增长可持续,未来几年内生增长能保持较高水平,外延预期强烈,未来有望在“内生+外延”双轮驱动下实现更快的发展。目前股价对应14PE36X,鉴于公司内在优秀加上外延预期,市值小具备成长空间,我们认为公司未来一年期合理估值有望达21.2-23.9元(对应15PE 40-45X),首次覆盖,给予“推荐”评级。

    核心假设或逻辑

    Ø 生长激素:营销发力,合作门诊放量,行业快速增长,保持30-40%增速。

    Ø 干扰素:公司品规齐全,预灌封比例上升,稳定增长保持15-20%增速。

    Ø 余良卿中药:营销改革,产品改良驱动下,维持较高增速20-30%

    Ø 化药:稳定增长,行业平均增速15-20%

    Ø 销售费用率:收入增长较快,稳中略降。

    Ø 管理费用率:基本保持稳定。

    Ø 毛利率:随着高利率的生物药板块占比提升,综合毛利率稳步提升,盈利能力不断增强。

    与市场预期的差异之处

    市场认为公司主要产品生长激素竞争力一般,与金赛药业差距较大。但我们认为国内生长激素市场空间巨大,有广阔的空白市场待挖掘,同时随着雪兰诺的逐步推出国内企业均受益,在公司营销上逐步聚焦于儿科后公司的生长激素快速增长,市场份额稳步提升,同时公司的水针和长效研发顺利,未来2-3年内有望上市,竞争力将大大增强,值得期待。

    股价变化的催化因素

    Ø 生长激素充分受益行业扩容及金赛药业媒体报道的负面影响,加速增长超预期;

    Ø 外延收购超预期;

    Ø 在研产品,如生长激素水针、长效,单抗研发进展顺利。

    核心假设或逻辑的主要风险

    Ø 长效干扰素替代加速,普通干扰素竞争加剧;

    Ø 生长激素粉针降价超预期;

    Ø 在研产品研发进展低于预期。


    一体两翼发展,外延有望加快

    研发实力出众的生物药民营企业

    公司前身是成立于1994年的安徽安科生物高技术公司,2000年经改制而来,是国家创新型试点企业,国家火炬计划重点高新技术企业,国家“863”计划成果产业化基地,2009年首批创业板上市公司。公司长期专注于基因工程产品的研发和核心技术能力的构建,是国内最早从事基因工程药物研究开发的企业,目前设有博士后科研工作站、1个省级技术中心、2个省级重点实验室。

    公司主要产品为重组人干扰素α2b(安达芬)和重组人生长激素(安苏萌)等基因工程药物,是唯一一家同时生产干扰素、生长激素的企业,也是国内干扰素剂型最多、最齐全的生产企业和生长激素国内取得烧伤适应症生产批件仅有的两家企业之一。


    公司是由早年的科研单位企业改制而来的民营企业,实际控制人为科研出身的董事长宋礼华先生,持有30.13%股权,其兄弟公司副董事长宋礼名先生还持有公司7.74%股权。此外,公司在20135月完成了股权激励,激励到位,目前大部分高管和核心技术人员均持有公司股权,与公司利益一致。

    此外,公司先后收购了余良卿、安科恒益药业、安科福韦,形成了以生物制药为主、现代中药与新型化药并举的产业格局。同时今年5月份公司收购了北京惠民中医儿童医院55%股权,开始探索医疗服务。


    生物制药为主,中药和化药并举发展

    公司在上市后经历了两年的平稳发展,2010、2011年收入增长不到20%,利润增长更低。此后随着公司生长激素在营销上逐步倾斜儿科领域带来快速发展、预充式干扰素的上市以及安科余良卿的营销变革,带来了公司各业务板块加速增长,2011 年下半年开始公司的收入和利润增长开始加速,2012、2013年收入增长都超过了25%,扣非净利润增长超过了30%。

    生物药仍然是公司收入和利润的主要来源,生物药板块保持近89%的毛利率,2013年毛利贡献达到65%,是公司发展的最大驱动力。同时余良卿从2009年开始进行了大力的营销改革,效果显著,过去几年余良卿保持高增长,对公司的利润贡献在逐步上升,逐步成公司另一利润增长点。



    未来有望形成“内生+外延”双轮驱动快速成长

    在经营上,此前公司一直保持稳健的风格,仅靠自身产品的市场稳步开发,内生性业绩保持稳健增长。但公司于去年下半年开始逐步转变观念,希望在保持内生性稳健增长的基础上,借助外延力量加快发展,并于2013年11月5日第五届董事会上首次成立了由董事和高级管理人员组成的“战略与投资委员会”,由董事长挂帅,专门领导和实施公司的战略与投资事务。

    自“战略与投资委员会”成立后,公司积极谋求以并购重组、产品投资的方式加快公司发展步伐,其中2014年以来公司的外延步伐已有实质行动:

  • 2014年2月24日,公司公告了公司及部分管理人员共同出资设立控股公司购买国家生物制品一类新药“冻干重组人角质细胞生长因子-2(KGF-2)产品并进行研究开发,首个适应症(浅Ⅱ°烧伤)处于三期临床试验阶段。

  • 2014年5月12日,公司又公告公司拟出资人民币2750万元受让北京惠民中医儿童医院有限公司55%的股权,尝试进军医疗服务领域。公司主要产品重组人生长激素临床上主要用于治疗儿童生长激素缺乏症,其主要患者为儿童。公司控股收购惠民中医儿童医院后,将在该院现有的基础上增设儿童生长发育中心,这将有利于公司生长激素的市场营销及专业化的学术推广。同时公司可借助该医院的运营和管理不断积累、探索在医疗服务的经验,如果这模式成功,有可能在其他城市复制这个模式。

  • 2014年6月12日,公司公告终止筹划重大资产重组事项,本次重大资产重组虽然终止了,但我们预计公司外延式发展的步伐没有停下,会继续积极寻求外延式发展的机会。

  • 我们认为,公司未来有望在保持内生较快发展的基础上,积极寻求外延式发展机会,形成“内生+外延”双轮驱动快速成长,朝着“百亿安科、百年安科”的目标不断迈进。


    生长激素:行业空间巨大,公司尽享儿科蓝海

    国内生长激素市场空间巨大,仍待开拓

    人生长激素(hGH)是脑垂体前叶分泌的一种蛋白质,是人出生后促进生长的最主要的激素。通过重组DNA技术制造的生长激素简称重组人生长激素(rHGH)。生长激素主要生理作用是对人体各种组织尤其是蛋白质有促进合成作用,能刺激骨关节软骨和骨骺软骨生长,因而能增高。人体一旦缺乏生长激素就导致生长停滞。生长激素主要用于治疗儿童矮小症、烧伤等,此外在慢性肾功能衰竭、特纳综合症、抗衰老等领域也具有一定的改善作用。


    根据生长激素的生理作用,FDA批准了生长激素适用于较多适应症,而目前我国生长激素适应症落后于国际市场,还基本仅限于儿童生长激素缺乏症、烧伤、特纳综合症、与慢性肾病相关的生长迟滞等少数适应症,其他适应症正在逐步申请和研发中,如小于胎龄儿(SGA)适应症,成人生长激素缺乏(AGHD )适应症等。随着临床研究的进一步发展,未来生长激素还有可能延伸至其他适应症,如美容、抗衰老等。


    国外生长激素的适应症远多于国内,国际生长激素市场规模较大并增长较快,2003-2010年期间市场销售额从19.2亿美元增加至约68.1亿美元,2003-2010CAGR高达23.5%,远高于全球药品市场整体不到10%的增速。

    生长激素最大的市场是矮小症治疗,但由于受到经济条件限制,特别是生活水平较低的县级及以下基层,相较于发达国家国内患者以往寻求药物助长升高的案例不是很多,传统观念比较保守,因此此前国内生长激素市场发展较为延迟。但近些年来,随着人们生活水平的提高,以及学术推广的普及,人们对后代身高问题日益重视,国内生长激素市场逐渐兴起。预计我国2013年生长激素市场销售额接近15亿,主要用于儿童矮小症治疗(约占90%)和烧伤(10%)。


    目前我国现有儿童约3.6 亿,约有1.2%的儿童(即430 万)患有矮小症,其中约有1/3 的儿童(144 万)矮小症患者属于病理性,而目前只有约3.3%的病理性矮小症儿童接受了普通生长激素治疗。我们做个最保守的简单测算,按照矮小症治疗指南,普通生长激素的使用量一般为0.1-0.15IU/KG/天,按照下限0.1IU/KG/天计算,一个体重为30KG的儿童日均生长激素使用量为3IU,以金赛药业4IU规格(4.0IU/1.33mg/1.0ml/ 瓶)“赛增粉针”今年初降价20%后的价格68/瓶来计算,一个矮小症儿童年治疗费用至少为3IU*17*360=1.84万元/年,假设所有的病理性矮小症儿童均接受生长激素治疗,市场容量至少达到1.84万元*144=265亿元,相较于目前15亿市场规模仍有巨大成长空间。以上测算还仅是考虑使用价格较低的粉针剂,而水针剂的价格是粉针的2倍,长效的更贵,若考虑水针及未来长效使用比例的话,市场容量只会更大。

    此外,新适应症的开拓和未来医保有望覆盖等都将推动我国生长激素市场快速发展:

  • 目前FDA批准的适应症已经达到10种以上,而国内仅批准了儿童生长激素缺乏症、重度烧伤、特纳综合征等少数几个适应症,像安科生物已取得成人生长激素缺乏症和特发性矮小症的临床试验批件,未来国内生长激素新适应症的拓展还有很大空间。生长激素在治疗矮小症方面的潜在市场规模就有数百亿元,再加上在治疗烧伤、抗衰老等领域的应用,其市场更具有想象空间。生长激素在抗衰老领域的应用前景非常大,目前全球市场生长激素用于抗衰老的潜力估计在20亿美元以上,我们估算我国潜在市场空间约为37亿元(可参见我们2014年5月29日发布的深度报告《掘金抗衰老产业:韶华永驻,春去复来》)。

  • 国家医保政策逐步放开,生长激素支付范围从2005年只限于工伤保险发展到2009年的儿童原发性生长激素缺乏症和工伤保险,但目前特发性生长激素缺乏(后天患病)的儿童治疗需要自费。据统计,特发性生长激素缺乏的发病率要高于原发性的,其患者数量占到矮小症患者的50%以上。如此庞大的患者群体需要自费承担高额的治疗费用,不利于生长激素的推广。但看到有利的变化是,随着社会对矮小症的重视,目前已经有许多地方政府将生长激素缺乏症列入特殊门诊报销科目,这意味着当地所有的矮小症患者均能够得到一定的政府补贴。我们认为随着医保覆盖面的扩大和完善,生长激素行业的市场空间将不断放大,特别是基层市场。


  • 国内生长激素市场较为集中,安科在稳步上升

    国内生长激素市场较为集中,主要被金赛药业、默克雪兰诺、安科生物、联合赛尔等四家企业瓜分,另外还有深圳科兴、上海海济医药等少数几家生长,但规模非常小,竞争力不强。其中金赛药业凭借独家拥有水针剂型的生产能力,且价格较高,凭借这一独占性优势市场份额快速扩张,牢牢占据第一位,最新PDB样本医院数据显示占了近70%的份额。目前联合赛尔和安科生物的水针剂型均已申报生产,未来1-2年内有望获批上市,竞争力也在不断增强。

    从PDB统计的样本医院数据可看出,默克雪兰诺由于在与国内企业的竞争中逐步处于劣势(价格高,但产品疗效优势不明显,运营成本高),从2012年开始已逐步退出中国市场,因此我们可以看到国内企业金赛、联合赛尔、安科的市场份额均在稳步上升。其中从样本医院数据看出,安科生物从2012年开始“安苏萌”加速增长,2013年增速达到48%,快于金赛药业和联合赛尔的增速。




    安科生物生长激素:逐步聚焦儿科蓝海,营销发力,快速增长

    由于公司的生长激素上市之初只定位于烧伤领域,而不是儿科领域,但是生长激素在治疗烧伤领域的市场基本保持稳定,增长缓慢,烧伤市场规模?虽然公司的生长激素在治疗烧伤领域的市场占有率已经第一,但受制于市场规模较小,难以保持快速增长。

    从2005年开始公司转变思路,逐渐进入儿科蓝海领域,并在营销上逐步往生长激素倾斜,加大推广,经过多年发展,目前公司生长激素大部分收入来自于儿科领域,超过70%。2013年公司生长激素销售额达到1.12亿,同比增长40%,近两年呈现加速趋势,与PDB样本医院增长情况基本一致。


    近年来,公司在生物制药营销上加强投入,特别是对生长激素的推广更有针对性,实施专业化营销,进行了针对性的改革:

  • 对销售架构进行调整,公司在全国市场设5个大区,每个大区覆盖5个左右省份,目前共有23个省级办事处,基本上覆盖了国内的所有三甲医院。具体产品销售方面由过去的混线改为分线,明确销售力量分配和资源协调;加大营销队伍投入,2013年销售队伍已扩充至459人,大部分是负责生物制品销售的,预计2014年将继续扩充至600多人,其中生长激素的儿科销售是重中之重。

  • 公司生物制品销售基本上是自营为主,代理为辅,营销策略上实行客户拦截,渠道下层和专业营销。公司组建了专业化的学术营销队伍,通过专业化营销队伍,公司不断将渠道从目前的一、二线城市向三、四线城市转移,同时在终端逐渐建立起自己的专家队伍和门诊,保证客户黏性。除了针对一、二线城市的大医院进行推广外,还针对三、四线医院专科医生相对不足的问题,通过提供医生培训、加强患者教育的方式培育市场。公司通过合作矮小症门诊开辟三四线城市空白市场,形成患者、医生、医院多方共赢的商业模式。目前公司已经在全国开设了超过50家合作门诊,预计每年增加20-30家,15年有望超过100家,合作门诊的增加有望带来生长激素持续放量。


  • 今年5月份公司收购惠民医院后,将在现有科室基础上建设儿童生长发育中心,从而更好地推进生长激素产品的学术推广和市场营销,为公司逐步打开一线城市高端市场提供切入点,并为未来复制到其他地区打下基础。

  • 除了加强营销投入外,公司积极建设售后服务,专门开设了“安苏萌在线”网站,通过回访、电话指导等方式进行患者教育,提高患者依赖性和品牌信誉度。


  • 干扰素:市场空间大,长效化是趋势

    广谱抗病毒制剂,空间大,长效占主流

    干扰素( IFN)是由细胞基因控制、在特定诱导剂的作用下产生的一类高活性、多功能细胞因子,具有广谱抗病毒、抗细胞分裂和免疫调节等多种生物活性。干扰素并不直接杀伤或抑制病毒,而主要是通过细胞表面受体作用使细胞产生抗病毒蛋白,从而抑制病毒的复制。

    干扰素是临床上最普遍使用、最为成熟的基因工程产品,其适应症应用范围广,使用量日益增长。迄今为止,是被国际公认治疗慢性乙肝、丙肝病毒感染的药物,而且在肿瘤支持疗法中也取得了一定的疗效。主要用于病毒性肝炎(慢性乙肝、丙肝)、抗肿瘤、急性传染病、肝纤维化和类风湿关节炎等的治疗;主要适应症适用于恶性肿瘤、亚急性重症肝炎、肝纤维化(早期肝硬化)、多发性硬化症、感染与损伤性疾病、骨髓增生异常综合症、病毒性疾病、系统性硬皮病、异位性皮炎、炎风湿性关节炎等症状。

    根据干扰素蛋白质的氨基酸结构、抗原性和细胞来源,可将其分为三类:α-(白细胞)型、 β-(成纤维细胞)型,γ-(淋巴细胞)型,IFN-ω属于IFN-α家族,其结构和大小与其他IFN-α稍有差异,但抗原性有较大的不同。其中β、γ合计仅有5个亚型,而α则包括了20多个亚型。目前临床治疗中使用最多的是IFN-α1b,IFN-α2a、IFN-α2b三类普通干扰素和PEG化干扰素α2a、α2b两类长效干扰素。

    在欧美国家,多发性硬化症已成为年轻人除外伤之外导致神经障碍最常见的疾病,患者人群众多,目前尚无完全治愈该病的方法。在欧美国家干扰素β主要应用在多发性硬化症治疗上,干扰素α主要应用于抗病毒领域,目前以长效干扰素α为主,短效已基本被替代。由于欧美国家多发性硬化症和丙肝患者人群众多,干扰素市场规模非常大,2012年全球干扰素的总销售额至少在100亿美元以上。


    重组人干扰素α对病毒性肝炎的疗效尤为明显,在抗肿瘤、免疫调节等方面也 有很好的疗效。由于确切的疗效和广泛的临床应用,干扰素的临床用量十分巨大,并呈现逐年增加的趋势。2005年以来,我国干扰素市场稳步增长,PDB 22个重点城市样本医院的销售额从2005年的1.7亿元增长至2013年的7.2亿元,2005-2013CAGR19.8%2013年由于受医药外资反腐影响增速下滑明显,但主要是对像罗氏、先灵葆雅等外资的长效干扰素在医院的使用影响较大,而普通干扰素增长有超过10%。预计随着行业反腐逐步淡化,行业增速会逐步回升。


    从样本医院数据来看,目前国内干扰素市场格局中,PEG类干扰素α(长效)占主流(合计64.8%),其中PEG干扰素α2a49%排在第一位,普通干扰素α2b23%排在第二位。目前长效干扰素市场完全为跨国药企罗氏、先灵葆雅垄断,国内企业竞争集中在普通干扰素领域。


    但是,中康资讯CMH数据显示,2013年我国干扰素(注射剂型)销售额(终端销售额)达到了28.9亿元,较2012年同比增长29.5%;其中,干扰素α占据了超过99.2%的市场份额,而干扰素β(主要应用于多发性硬化症,而国内患者较少)、干扰素γ规模很少。PEG干扰素α2a是最大的品类,市场规模达18.2亿元,占整个干扰素市场一半以上的份额,仅有罗氏一家的进口产品。重组人干扰素α2b第二,规模约6.1亿元,但生产企业较多有产品销售的约有15家。PEG干扰素α2b规模也达3.2亿元,仅先灵葆雅的进口产品。重组人干扰素α2a和重组人干扰素α1b规模都在亿元以下,应用较少。

    我国干扰素竞争激烈,仅在样本医院有销售记录的企业就有近30家,但主要份额被外资原研公司罗氏和先灵葆雅所占据,二者合计占据超过市场 70%的市场份额,罗氏一家就独占半壁江山。国内企业竞争激烈,其中上海华新生物、深圳科兴、北京三元等三家市场份额均超过5%,安科生物、天津华立达、北京凯因等三家市场份额差不多均超过2%,其他厂家份额非常少。

    就重组人干扰素α2b品种的国内市场来看,增长比较平稳。就竞争格局看,市场相对分散,无明显的龙头企业,外企先灵葆雅的市场份额在逐步萎缩,目前已被内企上海华新生物超越,华新生物占27.44%,先灵葆雅市场份额已下降至20.34%,安科生物的市场份额为12.40%,每年基本保持稳定,排在第四位


    我国慢性乙型肝炎的发病率在我国仍居高不下,乙肝病毒携带者超过 1.2 亿人,乙肝患者有 3000 万人,丙肝患者有 1000 万人,结核患者超过 450 万。重组人干扰素被我国《乙肝防治指南》(2005 年)列为治疗乙肝的一线用药、被《丙肝防治指南》(2005 年)列为治疗丙肝的首选药物,我国丙型肝炎患者大约有1000万人,接受规范治疗的丙肝患者仅有20万人,治疗率只有2%,因此这么多的患者群体将支撑着巨大的干扰素市场容量。据估计我国干扰素市场容量应有 100200 亿元,而目前实际规模不到30亿元,仍有很大增长空间。


    安科生物干扰素:预灌封具优势,稳定增长,长效值得期待

    公司创办时以干扰素起家,这一产品是安科品牌的基础,“十一五”、“十二五”干扰素的重大科技专项均给了公司,说明公司的干扰素技术获得国家认可。在普通干扰素中,临床治疗中最常用、销售规模最大的是α2b。公司拥有最齐全的干扰素α2b剂型规格,包括预充式、注射液、粉针、栓剂、膏剂、滴眼液等。

    2011年公司预灌封干扰素上市,由于使用更加便捷定量准确优势,逐步替代原来的粉针,重新带动公司的干扰素进入加速增长阶段。而且预灌封干扰素竞争格局好很多,目前仅有天津华立达、北京凯因和公司三家家有批文。

    安科生物是国内三家预充式干扰素生产企业之一,预充式干扰素替换普通干扰素是未来的趋势,公司具有明显优势。


    和传统剂型相比,预灌封制剂优势明显:使用时无交叉感染,医护人员使用方便;药品充分利用,无残留液;定价能力更强,单价比常规注射剂型可以提高10-15%;显著减少产品过度充填量,有利于控制成本。

    此外,公司的PEG化重组人干扰素a2b(长效)已进入I期临床试验,在国内研发进度仅落后厦门特宝生物(YPEG化重组人干扰素α2b注射液的慢性丙型肝炎适应症已进入三期临床阶段),未来上市后公司在干扰素领域的竞争有望进一步增强。由于长效干扰素有降低注射频率、改善患者体验的优势,逐步替代短效干扰素是大势所趋,长期前景广阔,值得期待。


    营销改革助力,百年老字号余良卿焕发新春

    “余良卿”号是安徽省著名的老字号中药企业,创建于清咸丰五年(1855年),由于历代余良卿人秉承“扶贫惜弱,诚信济世”的宗旨,精心创业,使余良卿招牌历百余年而不衰,产品畅销于国内外。被誉为安徽“三珍”之一的传统产品“鲫鱼膏药”(现名余良卿膏药)因其独特优良的疗效而有“神仙铁拐李赐药方”的传说在民间广为流传。

    安科生物在2001年收购余良卿后,进行了一系列改革,现在安科余良卿药业有限公司是国家高新技术企业、现代中药产业化基地,并在2006年首批通过国家商务部“中华老字号”认证;拥有GMP标准认证的现代化厂房、先进的生产设备和检测中心;能生产橡胶膏剂、合剂、颗粒剂、硬胶囊剂、酊剂、软膏剂、膏药剂等七种剂型三十多个品种,其中国家中药保护品种1个,国家医保目录品种11个,OTC品种17个、国家基本药物目录品种6个。


    2001年公司收购余良卿后,开始并未重视,余良卿的产品潜力一直未能得到充分挖掘。2010年公司聘请中药营销资深专家严新文先生担任余良卿的总经理后,进行了大刀阔斧的改革,对现有产品进行工艺改造,开发新剂型,并进行营销改革,逐步将产品推向全国,余良卿也迎来了快速发展期,重焕青春。目前余良卿已是公司第二大利润中心,是公司的中药平台。2013年余良卿收入首次突破亿元大关,达到了1.2亿,同比增长40%,毛利率稳步提升。


    自严新文余良卿总经理后,公司在研发、生产、销售等领域进行了全方位改革,从而带来了公司过去几年的显著改善,也能保证未来几年保持良好增长势头:

  • 收回活血止痛膏总代理权,逐步向全国扩张。活血止痛膏是余良卿的主打产品,2013年占余良卿总收入的近85%。目前包括余良卿在内,国内生产该产品的企业只有两家。原来活血止痛膏是采取全国总代理的销售模式,出厂价较低,毛利不高。2011年下半年公司收回总代理权,改为“自有OTC队伍+招商队伍”相结合模式,出厂价提高20%以上。原来公司的产品市场仅在5个省销售,主要集中在北京、安徽等地,目前公司销售队伍已经扩大到130人左右,开始拓展华东、华中、华南市场,逐渐走向全国,并积极开发OTC市场。在更加灵活的销售模式和区域扩张的带动下,保证活血止痛膏销量保持较高增长。

  • 改进传统贴膏工艺,推出陈新,开发彩色膏药。公司对传统的贴膏生产设备进行了技术改造,大大提高了产品的生产效率,提升产品质量,并降低生产成本。由于膏药具有地域性、季节性,公司向云南白药学习,对活血止痛膏的剂型进行深度开发,改造成气雾剂、油剂、胶囊等。同时公司极富创新意识,为吸引年轻人群,2012 年公司推出彩色膏药,产品涵盖麝香镇痛膏、麝香壮骨膏、关节止痛膏等,通过产品外观改良,使得产品更富有色彩感,复合现代社会对个性的追求,同时也提升产品销售价格。目前彩色膏药已经全面上市,市场反应良好。公司还借鉴了日本的膏药开发理念,开发异形膏药,增强其和人体的契合度,贴后更牢固、更舒适,产品进行差异化竞争。


  • 独家品种、基药品种仍有很大挖掘潜力。余良卿能够生产7个剂型30多个产品,目前仅活血止痛膏等少数产品实现规模销售,大部分产品并未得到充分开发,独家产品如余良卿膏药、接骨灵贴膏、康肤酊等,以及基药品种蛇胆川贝液、元胡止痛胶囊、十滴水等还有很大的挖掘潜力。

  • 总体来看,余良卿作为百年老字号,产品线较为丰富,而目前销售仅集中在活血止痛膏等少数产品上,几个独家品种如余良卿膏药、接骨灵贴膏、康肤酊等,以及基药品种蛇胆川贝液、元胡止痛胶囊、十滴水等尚未得到有效开发,还具有很大的挖掘潜力,未来随着公司营销改革和区域扩张的继续推进,这些品种有很大增长潜力,余良卿还有很大发展空间。


    化药板块稳定增长,联合用药是亮点

    公司化药板块的两家子公司安科恒益和安科福韦由于缺乏有竞争力的品种,增长一般,主要品种包括头孢菌素类和阿德福韦酯等。2013年公司化药板块收入7803.4万元,同比增长14.1%。安科恒益继续以企业利润为中心,积极开拓销售渠道,重点加强营销战略合作工作。由于GMP改造影响,很多药企的生产线要停产改造,因此会将药品生产外包,目前公司接到的外包订单较多,预计今年化药板块增长将加速,盈利会有较大提升。


    公司的抗肝病药物有干扰素和阿德福韦酯,两个产品竞争虽较为激烈,但未来治疗乙肝的趋势是干扰素和核苷类药物联合用药,公司是国内唯一一家同时生产干扰素和阿德福韦酯的公司。公司在干扰素方面有一个强大的营销团队,而阿德福韦酯和干扰素均用于治疗乙肝,属同一科室用药,两者的销售渠道可以共享,目前阿德福韦酯销售的50%以上是通过干扰素团队完成的。随着医生患者对干扰素和阿德福韦酯联合用药认可度的提高,借助公司干扰素的营销团队,阿德福韦酯的销售有望保持较高增长。

    在化药研发方面,公司聚焦于抢仿药的研发,目前已有多个品种进入注册或临床申报阶段,如替诺福韦、罗氟司特、米诺膦酸片等,未来随着这些抢仿药的逐步上市,构筑自己的核心产品,公司在化药板块的竞争力将显著增强。


    在研项目:产品升级可期,储备长远

    公司一直非常重视新技术、新产品的研发,目前公司在研的研发、技术改造及外包合作项目共计19项,并开始建设哺乳动物细胞中试生产线。公司近几年的研发投入占营业收入的比重均在5%以上,高于行业平均水平。


    目前公司主要在研项目布局合理,既有现有产品的升级换代品种,未来2-3年即可上市的,也有为长远发展储备的远期品种。此外,公司还有可能继续通过收购的方式获取潜力较好的在研品种,丰富公司的产品储备。


  • 现有产品的升级换代,增强竞争力

  • 生长激素水针:和粉针相比优势,水剂在保持蛋白质结构、安全性等方面优势同样突出:确保生长激素的天然结构;不产生抗体,活性更高;更好地确保用药安全性和临床疗效。此外,水针价格更具优势,是粉针的一倍,金赛药业凭借独家水针优势预计2013年收入超过8亿收入。目前安科生物的水针已完成所有临床试验,处于申报生产阶段,有望在未来1-2年内获批,成为国内第2家拥有水针的企业。



    长效生长激素:由于短效每天都要注射,给患者带来了极大的痛苦,依从性较差,而长效只需每周注射一次,极大地提高患者依从性,而且疗效不比短效差,所以蛋白质药物研发的一大趋势就是长效化。全球来看,几大长效蛋白质药物均非常畅销,如长效胰岛素甘精胰岛素(销售额接近80亿美元)、长效G-CSF(销售额超过40亿美元)、长效EPO(销售额超过25亿美元)等均是重磅品种。 2014年1月21日金赛药业的全球第一个长效生长激素获批,打消了市场普遍担心的长效生长激素不能上市的疑虑,目前公司的长效生长激素已启动II、III期合并临床,预计有望在2-3年内上市。

    长效干扰素:公司自主研发的PEG化重组人干扰素a2b(长效)已进入I期临床,在国内研发进度仅落后厦门特宝生物(Y型PEG化重组人干扰素α2b注射液的慢性丙型肝炎适应症已进入三期临床阶段)。外资巨头罗氏和先灵葆雅垄断全球长效干扰素市场,在国内干扰素市场销售金额占比超70%,且具有30%以上的年均增速(09-12),远高于普通干扰素,具有广阔的市场前景。未来上市后公司在干扰素领域的竞争有望进一步增强。长效干扰素具有相当于普通干扰素8-10倍(按照半年疗程估算)的定价,但基于其大大降低的注射频率和较高的患者依从性,依然占据了大量高端市场。

    首仿化药富马酸替诺福韦二吡呋酯片:替诺福韦是一种新型核苷酸类逆转录酶抑制剂,可作为拉米夫定、阿德福韦酯的升级换代产品(对拉米夫定、阿德福韦酯治疗出现耐药的患者疗效显著),可有效对抗多种病毒,用于治疗病毒感染。替诺福韦是世界卫生组织WHO艾滋病治疗指南推荐的艾滋病抗病毒一线药物。在国内被列为国家免费艾滋病抗病毒治疗一线药物。原研厂家是吉利德科学,并被开发成多种复方制剂,在全球非常畅销,前景广阔。替诺福韦的专利预计在2016年到期,公司产品预计能在专利到期后即可上市,有望抢得首仿。


    长远储备,具发展潜力品种

    KGF-2冻干重组人角质细胞生长因子-2(KGF-2)是一类新药,目前首个适应症(浅Ⅱ°烧伤)已进入三期临床试验阶段。KGF-2是目前国际公认的皮肤祛皱抗衰老因子,通过与上皮细胞细胞膜上的受体作用,特异性促进上皮细胞的增殖、分化和迁移,能刺激并提高细胞合成的能力,因而在治疗皮肤浅度烧伤及溃疡、美容等方面有多重应用,为当前国际细胞因子药物开发的热点。同时也表明KGF-2在治疗糖尿病性溃疡、压力溃疡、粘膜炎、炎性肠病、静脉溃疡、急性肺损伤/急性呼吸窘迫综合症、高原性肺水肿等疾病有较良好的治疗作用,未来有望扩展至这些适应症。

    注射用重组人HER2单克隆抗体:是赫赛汀(注射用曲妥珠单抗)类似物,适应症为转移性乳腺癌,目前国内企业还没有上市产品,只有罗氏的进口产品,国内研发进展最快的中信国健处于III期临床中。罗氏的赫赛汀2013年销售额达到了60.8亿美元,是超级重磅炸弹。预计公司的单抗有望未来1年内年获批进入临床试验,如果临床试验顺利,3年左右的时间可正式申请新药注册。


    公司内在优秀,未来有望“内生+外延”双轮驱动快速成长,首次给予“推荐”评级

    公司内在优秀,主要产品生长激素和干扰素所处行业空间广阔,生长激素在营销发力、合作门诊扩张、科室扩张等带动下未来几年有望持续高增长,市场份额在稳步提升,干扰素预灌封较具竞争力稳定增长,百年老字号余良卿营销变革后还有很大挖掘潜力,化药稳定增长,现有业务能保证公司未来几年维持相对较高的增速。同时公司积极寻求外延式发展机会,希望更快的地发展,朝着“百年安科、百亿安科”的目标不断前进。我们认为,在“内生+外延”双轮驱动下,公司未来几年有望加速成长,前景值得看好。

    盈利预测核心假设:

    生长激素:营销发力,合作门诊放量,行业快速增长,保持30-40%增速。

    干扰素:公司品规齐全,预灌封比例上升,稳定增长保持15-20%增速。

    余良卿中药:营销改革,产品改良驱动下,维持较高增速20-30%。

    化药:稳定增长,保持行业平均增速15-20%。

    销售费用率:收入增长较快,稳中略降。

    管理费用率:基本保持稳定。

    毛利率:随着高利率的生物药板块占比提升,综合毛利率稳步提升,盈利能力不断增强。


    不考虑外延并购,我们预计14-16年公司实现净利润分别为1.19/1.55/1.98亿元,对应增速为32.7%/29.8%/27.8%,对应EPS0.41/0.53/0.68元。我们认为,公司内在优秀,主要产品生长激素空间广阔高增长可持续,未来几年内生增长能保持较高水平,外延预期强烈,未来有望在“内生+外延”双轮驱动下实现更快的发展。目前股价对应14PE36X,鉴于公司内在优秀加上强烈的外延预期,市值小具备成长空间,我们认为公司未来一年期合理估值有望达21.2-23.9元(对应15PE 40-45X),首次覆盖,给予“推荐”评级。


    风险提示

    长效干扰素替代加速,普通干扰素竞争加剧;

    生长激素粉针降价超预期;

    在研产品研发进展低于预期。



    股市有风险,投资需谨慎!

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